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    陳濤:行為金融學與股市投資
    作者:發布時間:2016-03-02

    影響股市的因素有很多方面,人們往往從股票的價值、趨勢,基本面、資金面、技術面等角度去分析股市的走勢或投資、投機機會。其實,股市確實不是簡單的事情,加州蝴蝶翅膀的抖動也可能導致一場颶風,更何況有非常多而且復雜的因素交織的股市。MBA香港深造學習課程,公開大學陳濤博士,從行為金融學的角度,與大家分享了股市投資問題。

    他首先用行為科學經常用的方法,從一系列的實驗開始,導出了他的主題:

    實驗一

    問題1:投資中常遇到這樣的情況,一月前您以20/股買了某只股票,現在一個您認識的股評家告訴您,大盤要下跌,哪種情況下您賣出該股的可能性較大?

    A、現在的價格是19/股,即每股您虧1元。

    B、現在的價格是21/股,即每股您賺1元。

    結果,問題1中,80%的人選擇了B。

     

    實驗二

    問題2:請您先想想自己在類似情況下的決策。最近兩天因為有急事用錢,需要賣出股票,只能在今天或者明天賣,請您選擇:

    A、今天賣,損失750元。

    B、明天賣,75%的可能損失1000元,25%的可能不損失。

    結果,問題2中,有60%的人選擇了B。

     

    實驗三

    問題3:兩只股票,請選擇:

    A、買第一只,肯定能賺240元。

    B、買第二只,25%1000元,75%的可能什么都不賺。

    結果:問題3中,69%的被試者選擇了A。

     

    問題4:您賬戶上的錢只夠做下面投資中的一種,請選擇:

    A、買債券,肯定能賺240元。

    B、買某只股票,25%的可能賺1000元,75%的可能什么也不賺。

    結果:問題4中,43%的人選擇了A,57%的人選擇了B。

     

    實驗四

    問題5:您有兩只股票,每只股票基本一樣,如果上漲您就能盈利5000元,如果下跌則損失5000元。它們唯一的不同在于上漲和下跌的可能性。第一只股票有50%的可能上漲,也有50%可能的下跌。第二只股票上漲或下跌可能性的大小是未知的。同時,排除價格不漲不跌的情況?,F在,任一只股票您都可以買或賣,您認為哪一只更好?

     

    實驗五

    問題6:請選擇:

    A、80%的概率失去4000元。

    B、100%的概率失去3000元。

    說明與分析:實驗5中,對問題6大多數人(79.58%)選擇答案A。

     

    實驗六

    問題7A、一只股票,賺75元;

           B、兩只股票,一只賺50元,一只賺25元。

     

    問題8A、一只股票虧150元;

           B、兩只股票,一只虧100元,一只虧50元。

    結果:問題7中:A44%,B40%,一樣16%。

    問題8中:A37%,B35%,一樣28%。

     

    通過上述這些實驗,我們來看一下傳統的財務投資理論:一般我們解釋股市用的比較多的是這兩種理論,有效市場理論和期望理論(激勵力量=期望值×效價)。

    舉個例子,拿澳門賭場和期望理論掛鉤,你覺得去賭場買大小,概率是50%50%嗎,從理論上來講是這樣的,但是實際上不是這樣的,從結果往前推賭場輸的概率大于贏的概率,否則賭場不可能盈利??梢酝ㄟ^期望理論去幫助投資者做決策。

    有效市場理論,法瑪于1970年在金融雜志上撰文認為,“有效市場是一個充分反映所有可獲信息的市場”。他根據不同種類的可獲得的信息集合定義了三類有效市場假設。簡單來說就是股價能夠反映信息,股價反映信息的時間越短,市場越有效。比如說內地一些商家如TCL、創維,偽造了一些虛假的銷售信息來騙取政府下鄉補貼,這對公司來說是一個壞消息,會影響股價下跌。具體跌多少不知道,但有壞消息出來股價一定會下跌,這個可以判定股價方向,但是無法判斷它下跌的指數。

    弱式市場是指證券價格被假設完全反映包括它本身在內的過去歷史的證券價格資料的有效市場。而強式市場認為市場價格充分反映所有信息(不管是公開的還是秘密的),即是說沒有任何一個投資者能獲取比別人多的信息。

    美國的監管和大陸的監管有個很明顯的區別,如果美國政府要查內部交易的話,需要自己證明自己沒有做內部交易,而大陸則是由證監會證明你有沒有做過。香港有個例子,原東亞銀行主席李國寶涉及到美國一家上市公司的內部交易案,大概的詳情就是李國寶在香港坐飛機去美國的途中,他的隔壁就是美國上市公司的高管,監管機構認為兩人在途中有交易內部信息,李國寶要證明自己無罪,要跟監管機構證明其在坐飛機途中沒有和上市公司高管分享內部信息,這個其實很難證明,除非你有錄音,但是一般不會提前錄音。一般美國政府查的內部交易案結果基本都是庭外妥協,賠錢,因為你沒有辦法證明自己。而在大陸一般起訴你或者抓了你一般都是有證據的。

    大陸在7月份股災的時候,證監會的發言人說了一個詞叫惡意做空。其實從我們的角度來說沒有什么惡意做空。做空就是大家所謂的融資融券這個交易商、證券商借股票,借了股票把他賣出去,賣了之后等股價下跌以后再買回來,把股票還給交易商。那你賣出去的時候股價是比較高的,你買進來的時候股價是比較低的,所以這之間你可以賺一個差價。就是因為融資融券壓垮了大陸的股市。我們可以看到這個融資、融券其實上就是所謂的做空。但是我們說做空沒有什么惡意和善意。因為作為投資者來說,你覺得現在股價偏高的話你就會做融券,做空。等股價下跌到一個合理價格時,把它買回來,從股票賺錢。

    從有效市場的角度來說無論是香港,比較發達的美國市場還是一些新興市場如中國、巴西等所有的市場都不是弱式有效的,連弱式有效都不滿足。股價最起碼反映的是這個公司股票以往的信息,你如果覺得這個股市是弱式有效的那么所謂的指數分析就不成立了,但是我們一樣可以觀察到今天有一些媒體所謂的投資分析師,他給大家做一些建議的時候依舊會用一些十天平均線、二十天平均線、年線等工具去判斷牛熊市。這些都不是說這個市場是有效的。

    期望理論則是算一個期望值,我們來看一下幾個實驗:

    1、你剛剛贏了30美元,然后再在A、B中任選一項:

    A、一半的機會再贏9美元,一半的機會會輸9美元;

    B、不再繼續

    結果,選A,82%,選B,18%。

    2、你剛剛輸了30美元,然后再在A、B中任選一項:

    A、一半的機會再贏9美元,一半的機會會輸9美元;

    B、不再繼續

    結果,選A,36%,選B,64%。

    從上述實驗看來,美國的投資者選擇A的較多,當你賺錢的時候,會使投資者接受風險的程度增高。第二個實驗,你輸了三十塊,對投資者來說你要總結經驗,想問題,為什么會輸,輸在什么地方,所以風險的容忍程度會降低。所以解釋了很多了不會再賭了的原因。只要你有一次慘痛的經歷之后,你就不敢去賭的那么厲害。但是36%的人還會選擇繼續賭,他們想的大多是我既然已經輸了,我要把輸的贏回來。這些結果顯示先前的盈利情況會制約到其后對風險程度的選擇。一般在盈利之后,人們通常顯得更敢于嘗試一下在一般情況下他們不愿意去冒的風險。然而如果先前他們已經遭受了損失,則就會顯得格外謹慎:測試者們勉強接受風險賭博的態度都顯得較為合理。

    3、哪種情況下你覺得受的打擊更重一些

    A、你輸了9美元。

    B、你先贏了30美元之后再輸了9美元。

    結果,選A84%,選B10%,選C6%沒什么區別。

    單從打擊角度來看,A最終輸了9塊,B最終贏了21塊,肯定是A比較大的。我覺得投資者的心態一定要調節好。對于我來說我學了那么多理論,但投資最終還是輸的多,這里虧的是指賬面上的虧損。投資股票要注意一種心態,不要太在乎短期的波動,這是通過經驗教訓得出來的結果。大陸投資者一般做不到那么理性,他們對短期收益的關注比較高,從沒想過買一只股票要持有一年或者兩年。

    4、哪種情況下你覺得受的打擊更重一些

    A、你輸了9美元。

        B、你先輸了30美元之后再輸了9美元。

    結果,選A22%,選B75%,選C3%沒什么區別。

    根據以上幾個實驗,經濟學家赫斯雷夫將丹尼爾·卡尼曼和阿斯莫·特維爾斯基在二十世紀70年代開始的各種各樣的心理偏誤的研究分為三類:經驗法則簡化,自我欺騙,以情感為基礎的判斷。大家做投資為什么非理性是因為心理層面因素的影響。

    第一是經驗法則簡化,舉個簡單的例子通過年線去看牛熊市,但往往這些經驗是錯誤的。越簡單的經驗不代表給你帶來的回報更高。再比如很多投資者去買股票,他看這個公司的市盈率,市盈率越低說明股票越便宜,相反市盈率越高,股票越貴。似乎內心有個標準,比方說市盈率是4,他覺得如果股票跌過4的我就去買,高過4的我就不買,這就是經驗法則的簡化。這些簡化并不是最優的,網上一些總結的經驗,這些經驗并不一定能讓你賺錢。

    第二個是自我欺騙,是指人們傾向于認為自己比他們實際的狀況更好、更聰明、更有判斷力和預見力等等。當投資者賺錢以為你以往業績很好的時候,就會影響你以后投資的決策,這是一個心理層面的影響。

    第三以情感為基礎的判斷,是指我們的決策會受到感情的影響,而感情力量有時會壓倒理智。比方說羊群效應,他就是一個以情感為基礎的判斷。比方說昨天股市下跌,你周圍的交易所里面的投資者都堅決不賣,你大多數也不會賣;當大家都堅決賣的時候,你也會選擇賣。這就是羊群效應,不會自己去做判斷,而是根據周圍的情況來跟著做判斷。

    之前講了很多實驗,其實這些實驗都是有專有名詞的,實驗一:處置效應,是指投資者在獲得股票時對股價有一個自我設定的參考價格,該類投資者比較愿意賣出哪些具有賬面獲益(即市價超過參考價格)的股票,而傾向于繼續持有那些具有賬面損失的股票。從這個例子來說,20塊錢是他的幣面參考價值,但很難說是一個市場的參考價格,市場是一個有效的市場,有效的市場就是一旦有信息出來,股價會立即反應信息。你會發現市場波動,是由于每天有信息出來,股價變動是常態。股票不波動是異象。大家投資的時候應該從價值、價格的角度去考慮投資策略,而不是從賬面收益來判斷。判斷賺還是虧最優的應該是將價格從他真正的市場價值去做一個評判,比如很簡單,股價是19塊,但是你發現這個公司今天出了一堆壞消息,這個壞消息你覺得會影響股價跌至15塊,你會不會賣呢。剛才我們說的參考價格,應該從公司未來的價格去做比較。但是投資者一般不會去考慮未來價格還是看買入價格,這就是一個處置效應。

    實驗二:風險喜好,是指人們在確定性損失和冒著更大損失風險期望出現不損失的可能,是一種僥幸心理。實驗二選擇第一種的話是確定性損失,第二種有可能不損失,所以很多人會選擇二,這是風險喜好。

    實驗三:呈示方式,從個體的概率思維來說,相同的事物未必能夠被認為具有相同的概率,同一事物的不同描述能夠使人產生概率判斷上的系統偏差??茽柭吞販厮够?SPAN lang=EN-US>1979,1982)指出,實驗者面對不同方式描述的同一問題的反應是不一樣的,這種現象成為呈示方式。簡單來說就是他給投資者的信息表達可能會影響投資者的決策,比方說去超市購物,很多商品打特價標著9.9元,99元,雖然可能只比原價降了一點,但是給消費者的感覺卻是大減價,會吸引消費者購買。這就是呈示方式,怎么樣通過簡單的改變來吸引投資者做決策。

    實驗四:模糊厭惡,這是投資者不喜歡不確定性。這需要分情況來說,跟風險喜好有一定的沖突,風險喜好是在確定損失的情況下會比較偏好不確定性,而模糊厭惡,在這種情況下就喜歡確定性了。行為經濟學之所以能解釋很多現象,是因為他從不同的角度去解釋。實際上有些理論是沖突的,所以看這些理論的時候要把他放在具體的背景上去看。

    實驗五:損失厭惡,趨利避害是人類行為的主要動機之一。在經濟活動中首先考慮如何避免損失,其次才是獲取收益。這就是所謂的損失厭惡。因此,人們在決策過程中,其內心對利害的權衡是不均衡的,“避害”因素的考慮權重遠大于“趨利”因素的權重。

    實驗六:心理賬戶。傳統觀點認為完全理性的人在考慮一個決策問題時會全面考慮各種結果,并綜合計算各方面得失所帶來的效用。心理賬戶則認為人們實際上會將問題分解成一些相對習慣、簡單且分別獨立的小項目,其感受的效用分別來自于這些小項目的收益。薛福林和斯塔曼認為散戶會將自己的投資組合分成兩部分,一部分是低風險的安全投資,另一部分是風險性較高但收益也可能較高的投資。

    接下來跟大家講一些股市投資中一些異象,你可能遇到過但沒有注意過的事項,分別是動量效應與反轉效應,過度反應和反應不足,規模效應,賬面市值比效應,日歷效應,指數效應,更名效應。

    動量效應是指在較短時間內表現好的股票將會持續其好的表現,而表現不好的股票也將會持續其不好的表現。反轉效應是指在一段較長的時間內,表現差的股票有強烈的趨勢在其后的一段時間內經歷相當大的反轉,而表現好的股票則傾向于其后的時間內出現差的表現。在金融實務中,動量效應和反轉效應稱之為贏者輸者效應。

    過度反應和反應不足

    過度反應時的市場表現:價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。反應不足時的市場表現:在公司盈利增長等好消息下,股價沒有及時反應;股票回購、首次分紅、停止分紅、股票細拆等信息公布后,股價在隨后較長的時間維持相對不變。行為金融學對過度反應與反應不足的解釋有保守注意、過度自信、信息處理異質性等。

    規模效應:股票收益率與公司大小有關,即股票收益率隨著公司的規模增大而減少。流通市值越大的股票,他的投資回報越低。

    賬面市值比效應:賬面市值比或市盈率可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。賬面市值比低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司,而賬面市值比高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。在證券市場中存在著賬面市值比高的股票的平均收益比賬面市值比低的股票要高的現象,這一異象稱為賬面市值比效應。

    日歷效應是指金融市場與日期相聯系的非正常收益、非正常波動及其他非正常高階矩,主要包括季節效應、月份效應、星期效應和假日效應,它們分別指金融市場與季節、月份、星期和假日有關的非正常收益、非正常二階矩及其他非正常高階矩。最顯著的就是一月效應,就是說如果你一年里面打算投資一個月的話選擇1月,最顯著的就是11日見倉,131日清倉,1月的表現會較好。這是由于1月是一年的開始,一般公司會在1月制定政策,資本市場會即時反應出來,會立即將信息反應到股價上面。同時,一些公司為了粉飾他的股價,在一月的時候股價會做的好一點來吸引投資者。

    指數效應是指股票入選股票指數的成分股后帶來的股票收益率的異常提高的現象。0代表納入成分股的當天,當天已經升完了,在納入成分股的前一天已經漲停了,這表明肯定有信息泄露,指數效應對股價來說是一個正面刺激。一只股票如果納入了成分指數,有很多指數基金都要被動地去配送這只股票,會帶來很多的資金入場。

    更名效應是指股票改名后帶來股票收益率的異常提高的現象。比較有名的比如說多倫股份的匹凸匹,他其實是一家房地產公司,跟P2P一點關系都沒有,但用了這個名字之后讓別人以為是一只互聯網+有關的股票,跟大陸目前推行的政策相符,吸引了股價暴漲。

    我們講了那么多行為金融學的理論,講一下基于這些行為金融學的股市投資的一些策略。

    第一,傳統策略,消極式:組合投資策略,買多一點的,不同種類的。積極式:基本分析策略,看他的基本面,不僅僅是看他的技術面。

    第二,行為投資策略:利用投資者所犯系統的認知偏差所造成市場的非有效性來制定的投資策略,但是你要清楚這些認知偏差并不是長時間的。

    第三,逆向投資策略與慣性投資策略

    理論基礎是反轉效應和動量效應。投資時間比較的長建議買表現差的股票,買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票。投資時間比較短的買進開始上漲,預期會持續上漲的股票,賣出已經開始下跌預期將會持續下跌的股票。

    第四,小盤投資策略。從規模效應來說就要看,在大盤股的投資方面,回報自然比較低,需要高回報的話建議買一些小盤股,小市值的股票、創業板的股票。投資者找到具有投資價值的小盤股,當預期小盤股的實際價值與將來股票價格的變動有較大的差距時,買進賣出該股票。

    第五,集中投資策略。在做分散投資的時候也要相對集中,選擇少數幾家(如10-15家)經營業務簡單、業務有良好的發展前途、有一個良好的管理層、價值被市場低估的公司。將投資基金按比例分配,將資金重點投資在這些股票上。保持股票原封不動至少5年,面對股價波動也保持冷靜對待。

    第六,成本平均策略和時間分散策略。根據損失厭惡、后悔厭惡法則,以不同的價格分批買進;在年輕時股票占其投資組合較大的比例,而隨著年齡的增長增加債券投資比例,同時逐步減少股票投資比例的投資策略。(教務處:嚴婧整理,未經本人審閱

     

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